Informe Trimestral BPI: Una nueva oleada de relajación monetaria

Suiza, Marzo 2015

• Una creciente proporción de deuda soberana, e incluso algunos bonos corporativos, cotizan con rendimientos negativos a medida que la oleada de relajación monetaria induce condiciones inéditas en los mercados de deuda.
• La reanimación del préstamo bancario transfronterizo desde principios de 2014 ha ido unida a una emisión de deuda persistentemente fuerte en los mercados emergentes. El crédito transfronterizo a la mayoría de las economías de mercado emergentes de Asia continuó creciendo con rapidez, si bien el préstamo a China mostró síntomas de tocar techo.
• Observar los posibles costes de la deflación meramente bajo el prisma de la Gran Depresión puede inducir a error, concluyen Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo y Boris Hofmann (BPI). Su análisis histórico encuentra escasa conexión sistemática entre la deflación de precios y el crecimiento.
• El fuerte endeudamiento de las empresas petroleras puede haber amplificado la acusada caída de los precios del crudo y las inversiones relacionadas, argumentan Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi y Hyun Song Shin (BPI).
• La inversión en las principales economías avanzadas únicamente ganará vigor cuando remita la incertidumbre económica y las empresas recobren la confianza en su previsión de beneficios, sugieren Ryan Banerjee, Jonathan Kearns y Marco Lombardi (BPI).
• Una mayor inclusión financiera promueve el crecimiento y reduce la pobreza. Además afecta a la configuración de la política monetaria de los bancos centrales, aducen Aaron Mehrotra y James Yetman (BPI). El sistema financiero puede ganar estabilidad gracias a dicha inclusión, aunque depende de cómo se lleve a cabo.
• La liquidez en los principales mercados de deuda soberana se ha recuperado tras la crisis financiera, aunque no en los mercados de deuda corporativa, observan Ingo Fender y Ulf Lewrick (BPI) a partir de un informe reciente del Comité sobre el Sistema Financiero Global.

Resumen de los capítulos

Una nueva oleada de relajación monetaria

De manera imprevista, una oleada de relajación monetaria en los últimos meses ha adquirido protagonismo en los mercados financieros internacionales. En un contexto de desplome de los precios del petróleo y crecientes tensiones cambiarias, numerosos bancos centrales de economías avanzadas y emergentes introdujeron nuevos estímulos. El BCE anunció un programa ampliado de compras de activos, más cuantioso y duradero de lo previsto inicialmente por los mercados.

La volatilidad en la mayoría de las clases de activos volvió a sus promedios históricos, poniendo fin a un periodo de volatilidad excepcionalmente reducida en los mercados. La volatilidad en los mercados de materias primas se disparó en enero, marcando el fin de la caída de los precios del crudo. En los mercados de divisas, la volatilidad ha ido en aumento desde mediados de 2014 en respuesta a las divergentes condiciones monetarias, y repuntó aún más en enero al sumarse la relajación monetaria a la presión sobre los tipos de cambio gestionados. El Banco Nacional de Suiza abandonó inesperadamente el tope máximo a la cotización del franco suizo frente al euro, mientras otros bancos centrales reajustaban sus políticas en respuesta a los cambios en la configuración de los tipos de cambio. El dólar continuó apreciándose en un contexto de políticas monetarias divergentes y abaratamiento de las materias primas. 

La extraordinaria relajación monetaria impulsó condiciones excepcionales en los mercados de deuda. Una considerable y creciente proporción de la deuda soberana, e incluso algunas emisiones de deuda corporativa de alta calificación, se negocian ahora con rendimientos negativos. Las tasas de interés históricamente bajas y las reducidas primas de riesgo guiaron una vez más a los inversores busca de rentabilidad hacia activos de mayor riesgo, disparando los precios de las acciones hacia nuevos récord.

Aspectos más destacados de la financiación mundial

La actividad en el mercado bancario mundial continuó su expansión durante el tercer trimestre de 2014, tras su repunte del primer trimestre. El préstamo bancario transfronterizo en las economías avanzadas se reactivó al mejorar las perspectivas de crecimiento en algunas de ellas y continuar recuperándose los sistemas bancarios. El préstamo bancario a las economías de mercado emergentes se mantuvo fuerte, especialmente en Asia. La reanimación del préstamo bancario transfronterizo ha ido unida a una emisión de deuda persistentemente fuerte en los mercados emergentes.

El crédito transfronterizo a la mayoría de las economías de mercado emergentes de Asia continuó creciendo con rapidez, si bien el préstamo a China mostró síntomas de tocar techo. La cifra de activos frente a China fue un 40% superior a la registrada el año anterior, pero su aumento trimestral fue de tan solo un 3% en el tercer trimestre de 2014, y los activos internacionales frente a bancos chinos cayeron. Los crecientes flujos de capital transfronterizos a algunas economías emergentes, especialmente en Asia oriental, podrían potenciar auges del crédito interno. En otras economías y regiones emergentes, el crédito transfronterizo continúa lastrando el crecimiento del crédito interno.

El crédito transfronterizo a prestatarios rusos se redujo de forma especialmente acusada en el tercer trimestre de 2014, contribuyendo a un descenso interanual del 15%.

A finales de septiembre de 2014, el crédito en dólares estadounidenses a prestatarios no bancarios fuera de los Estados Unidos alcanzó los 9,2 billones de dólares, lo que supone un aumento del 9% frente al año anterior y del 50% desde finales de 2009. Esta cantidad comprende 4,2 billones de dólares estadounidenses en títulos de deuda y 4,9 billones de dólares en préstamos bancarios.

Artículos monográficos

El coste de la deflación desde una perspectiva histórica*

El temor a la deflación (la caída de los precios de bienes y servicios) se arraiga en la percepción de su onerosidad. Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo y Boris Hofmann (BPI) analizan el vínculo entre el crecimiento del producto y la deflación para una muestra de 38 economías a lo largo de 140 años. Concluyen que este vínculo es débil y se deriva en gran medida de la Gran Depresión. Por contra, la prolongada caída de los precios de las acciones y, especialmente de los inmuebles (deflación de los precios de los activos) tiende a coincidir con mayores desaceleraciones. De hecho, el crecimiento del producto se ve poco afectado durante episodios de deflación de precios si se tiene en cuenta el comportamiento de los precios de los activos.

Los autores también ponen a prueba la hipótesis de que una deuda elevada encarece especialmente las deflaciones de precios («deflación de la deuda»)  Los autores encuentran poca evidencia al respecto. Sin embargo, la interacción más dañina es con las deflaciones de los precios inmobiliarios.

Petróleo y deuda*

Los precios del crudo cayeron fuertemente en la segunda mitad de 2014, a pesar de que los factores fundamentales de oferta y demanda no se desviaron mucho de las proyecciones iniciales. Los economistas del BPI Dietrich Domanski, Jonathan Kearns, Marco Lombardi y Hyun Song Shin estudian si la elevada deuda de las empresas petroleras pudiera haber afectado el ajuste del sector petrolero y amplificado la dinámica de precios. La deuda total del sector petrolero y el gas a nivel mundial roza los 2,5 billones de dólares, es decir dos veces y media más que a finales de 2006. La reciente caída de los precios del petróleo lastra significativamente el valor de los activos que respaldan esta deuda. Para mantener su liquidez, los productores de petróleo muy apalancados pueden verse obligados a mantener sus niveles de producción, posponiendo el efecto compensador de la caída de los precios. Las empresas altamente endeudadas pueden verse más presionadas a cubrir su exposición frente mayores caídas de los precios, lo que aumentaría aún más la oferta.

Las tendencias recientes en el gasto de capital, la producción y la cobertura parecen reafirmar esta hipótesis. La producción petrolera se ha mantenido fuerte en Estados Unidos, donde se encuentran muchos de los productores de petróleo de esquistos (shale oil) altamente apalancados. Los productores de petróleo han aumentado también su actividad de cobertura en los mercados de derivados estadounidenses.

¿(Por qué) Es débil la inversión?*

Pese a que las condiciones de financiación son extremadamente favorables en todo el mundo, la inversión se ha debilitado después de la Gran Recesión. Ryan Banerjee, Jonathan Kearns y Marco Lombardi del BPI observan que la incertidumbre sobre las perspectivas económicas y los beneficios esperados es fundamental a la hora de invertir, mientras que las condiciones de financiación parecen afectar poco.

Dado el débil impacto de las condiciones de financiación, las tendencias de inversión tras la Gran Recesión parecen ser bastante acordes a sus patrones históricos. Las estimaciones de los autores sugieren que la menor incertidumbre económica ha estimulado la inversión en algunas economías del G-7, pero no en la zona del euro. Una recuperación más contundente de la inversión depende de la contención de la incertidumbre económica y de unas expectativas de crecimiento futuro más fuerte. Estas conclusiones se alcanzan con un modelo econométrico que relaciona la inversión en varias economías avanzadas con una serie de variables reales y financieras.

Inclusión financiera y bancos centrales*

El acceso a instrumentos financieros apropiados permite a las personas pobres o desfavorecidas invertir en activos físicos y educación, reduciendo así la desigualdad y contribuyendo al crecimiento. Es por tanto positivo que cada vez más personas en todo el mundo tengan acceso a servicios financieros.

La inclusión financiera tiene también implicaciones importantes para las políticas monetarias y de estabilidad financiera, fundamentales para los bancos centrales. Aaron Mehrotra y James Yetman (BPI) argumentan que la inclusión financiera puede aumentar la eficacia de los instrumentos para tasas de interés y asistir a los bancos centrales en sus esfuerzos por mantener la estabilidad de precios. También puede tener implicaciones para la estabilidad financiera. Por un lado, una mayor base de depositantes y carteras de créditos más diversificadas pueden reforzar la estabilidad financiera. Pero por otro, un mayor acceso a los servicios financieros puede aumentar los riesgos financieros si se deriva de un rápido crecimiento del crédito o de la expansión de componentes relativamente no regulados del sistema financiero.

Cambio de mareas: liquidez de mercado y creación de mercado en instrumentos de renta fija*

Los recientes episodios de volatilidad recuerdan que la liquidez en los mercados financieros puede evaporarse rápidamente. El « taper tantrum » de 2013 mostró que las tensiones de liquidez pueden extenderse rápidamente entre segmentos del mercado. En los mercados de deuda soberana, y en mayor medida de deuda corporativa, la liquidez depende ampliamente de si los intermediarios especializados -creadores de mercado- pueden responder a desequilibrios temporales entre oferta y demanda interviniendo como compradores o vendedores. Tras la crisis, varias evoluciones sugieren que los creadores de mercado están cambiando sus modelos de negocio.

Basándose en un reciente estudio del Comité sobre el Sistema Financiero Global, Ingo Fender y Ulf Lewrick (BPI) identifican indicios de divergencia en las condiciones de liquidez en diversos mercados de renta fija. Concluyen que la creación de mercado se concentra en los títulos más líquidos, mientras que se deteriora en los menos líquidos. En consecuencia, los mercados podrían ser menos sensibles a cambios repentinos de las condiciones, especialmente en el entorno actual de bajas tasas de interés. Los autores describen opciones de política que podrían ayudar a alinear en mayor medida el precio de los servicios de creación de mercado con los costes y riesgos derivados. Para algunos mercados, los estrechos diferenciales del pasado pueden tener que dar paso a primas más realistas para la provisión de liquidez al mercado.