Reservas Internacionales, crecimiento potencial y recapitalización: su importancia para la política monetaria

Recientemente se han publicado en la prensa nacional distintos artículos en los que se hace referencia a tres temas claves en el diseño y la ejecución de la política monetaria: las reservas internacionales; el crecimiento potencial; y la deuda cuasifiscal. Por considerar estos temas de interés para la opinión pública y para los agentes económicos privados, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) presenta una reflexión sobre la importancia de las reservas y su estado actual, el uso que la institución le da al crecimiento potencial como variable determinante de las decisiones de política monetaria y la estrategia diseñada conjuntamente con el Ministerio de Hacienda (MH) para enfrentar la deuda cuasifiscal de la institución. 

Las reservas internacionales y el endeudamiento externo: ¿Existe una relación?

El pasado jueves 5 de agosto, el distinguido economista, ingeniero y ex miembro de la Junta Monetaria, Ramón Núñez Ramírez, en su columna habitual del Periódico Hoy, al tratar el tema del gasto de capital del gobierno y su posible aceleración en el segundo semestre del año, se refirió a las reservas brutas del BCRD, estableciendo un vínculo entre el financiamiento externo a través de los bonos soberanos y el aumento de las reservas a niveles históricos en el pasado mes de junio. Dada la importancia de las reservas internacionales para los bancos centrales como un dispositivo de seguridad a ser utilizado en tiempos de dificultad económica, es importante explicar su estado actual y exponer los avances logrados aún en el entorno complejo que nos ha tocado enfrentar.

Al cierre del primer semestre de 2021, las reservas internacionales del Banco Central ascendían a US$12,611.6 millones, monto veinte veces superior al nivel registrado al finalizar la crisis bancaria en 2004 y que representa 14.4 % del Producto Interno Bruto (PIB) y una cobertura de 7.2 meses de importaciones. Cabe destacar que el Fondo Monetario Internacional (FMI) recomienda a sus miembros un umbral de reservas en torno a 10.0% del PIB y que cubra un mínimo de tres meses de importaciones. Como se puede observar en la gráfica más abajo, el BCRD cumple con estas métricas, incluso si se excluye del cálculo de las reservas, los depósitos del Gobierno. 

En efecto, resulta fácil comprobar que el endeudamiento externo tiene una influencia limitada en las reservas, contrario a lo que se ha argumentado. Para comprender los esfuerzos realizados por el BCRD para acumular reservas basta excluir de las reservas internacionales los depósitos del gobierno en la institución monetaria. Al cierre de junio, las reservas, excluyendo los depósitos públicos, eran de US$ 11,071.1 millones (12.6% del PIB), lo que implica un incremento de US$ 1,508 millones (15.8%) comparado con el monto de reservas de diciembre de 2020, excluyendo depósitos del gobierno. Este indicador muestra claramente que el aumento reciente de las reservas a niveles históricos no ha sido determinado por el endeudamiento público externo.

Mas bien, la acumulación de reservas se debe, en gran medida, al dinamismo de los sectores generadores de divisas que han contribuido a mantener un mercado cambiario líquido y ordenado, logrando una apreciación acumulada de 2.1% al mes de junio. En ese sentido, la posición de reservas se ha beneficiado de un incremento interanual de las remesas de 43.2% en enero-julio (US$ 6,159.5 millones) y de una expansión interanual de la inversión extranjera directa en enero-junio de 49.4% (US$ 534.5 millones), alcanzando un total de US$ 1,617.5 millones durante el primer semestre del año. 

Otro elemento que ha tenido influencia en el comportamiento del mercado cambiario en los últimos meses ha sido la exitosa gestión de pasivos realizada por el Ministerio de Hacienda, logrando emitir bonos soberanos y realizar operaciones de canje de deuda en un entorno internacional caracterizado por el apetito de inversionistas que continúan apostando a la trayectoria de crecimiento y a los sólidos fundamentos de la economía dominicana, en contextos favorables de tasas de interés en los mercados internacionales. 

El crecimiento potencial: Relevancia para la política monetaria

Además de las referencias a las reservas internacionales aparecidas en el artículo publicado por el ingeniero Núñez Ramírez, el distinguido economista y ex gobernador del BCRD, Carlos Despradel, en un artículo divulgado en el Listín Diario el 29 de julio, externó su visión sobre los principales retos económicos que enfrenta el país, haciendo alusión al crecimiento potencial y a la deuda cuasifiscal del banco central, temas fundamentales en el quehacer monetario. En ese sentido, se hace necesario explicar a los agentes económicos cómo se estima el crecimiento potencial y el uso que se le da en las decisiones de política. Posteriormente, se explica la estrategia conjunta del MH y del BCRD para resolver de forma definitiva el tema cuasifiscal. 

El crecimiento potencial es la tasa de expansión que podría alcanzar la producción total de una economía en el mediano y largo plazo, sin generar presiones inflacionarias excesivas. Es consistente con la plena utilización de los factores de producción (trabajo, capital y tecnología) en una economía. Se puede inferir que esta variable no observable, es decir, que debe ser estimada a través de filtros o modelos económicos, está relacionada con la capacidad instalada de producción y no con la disponibilidad de financiamiento externo de una economía, como se ha interpretado.  

Desde el punto de vista de la política monetaria, el crecimiento potencial es una variable fundamental para los bancos centrales que operan bajo metas de inflación, ya que las desviaciones del crecimiento con respecto a su potencial suelen ser un buen indicador de las presiones de demanda que se estarían ejerciendo sobre los precios domésticos, señalando si existe necesidad de tomar acciones para cumplir la meta de inflación. Específicamente, la decisión de incrementar o reducir la tasa de interés de política monetaria está influenciada por la brecha del producto, una medición que nos dice qué tan alejado está el producto observado de su potencial.

El banco central estima, a través de distintos modelos, un crecimiento potencial en torno a 5.0%. No obstante, el artículo de referencia plantea que el crecimiento potencial del país es mucho menor, dado que cada año se requiere de financiamientos adicionales por unos US$ 2 mil millones. Lo cierto es que el crecimiento potencial no depende del endeudamiento externo, sino de la capacidad instalada de producción de la economía. Dada esta realidad, si el potencial fuese mucho más bajo como sugiere el artículo, un crecimiento promedio anual de 5.1%, como el alcanzado en la última década, hubiese generado una inflación muy superior al 3.8% logrado durante ese periodo. 

Nuevo proyecto de ley de recapitalización: Una solución eficiente a la deuda cuasifiscal 

El otro reto macroeconómico importante para el BCRD, abordado en el artículo del Sr. Despradel, es el referente a la deuda cuasi fiscal originada en la crisis bancaria de 2003. Como resultado de esa crisis, el acervo de certificados de la institución monetaria aumentó hasta situarse en el periodo previo a la pandemia en torno a 12.5% del PIB. El licenciado Despradel, quien fuera además Secretario Técnico de la Presidencia, ve correctamente el tema como impostergable y advierte sobre la necesidad de ser cuidadosos en la solución adoptada. 

En ese tenor, es importante indicar que los esfuerzos por recapitalizar el banco se iniciaron con la aprobación de la ley 167-07, cuya aplicación se vio afectada por la crisis internacional de 2008 y el proceso de consolidación fiscal iniciado en 2013. Dado estos eventos, la recapitalización proyectada para 2017 no fue posible, iniciándose un proceso de revisión de la ley que culminó en un nuevo proyecto consensuado entre el MH y el BCRD. Ese proyecto que utiliza la figura del fideicomiso para administrar la deuda cuasifiscal fuera del banco central, garantiza la recapitalización de la institución en un periodo de 15 años en un entorno de estabilidad macroeconómica.  

El nuevo proyecto fue aprobado en el mes de julio en el Senado, quedando pendiente su conocimiento en la Cámara de Diputados. Debido a los retos sin precedentes que ha planteado la pandemia del coronavirus sobre las finanzas públicas, se establecieron nuevas conversaciones entre el MH y el BCRD para incorporar elementos relevantes al proyecto antes de su aprobación final, asociados con los efectos fiscales de la crisis sanitaria. Una vez se culmine este proceso, la solución del problema cuasi fiscal del BCRD se logrará con una ley consensuada que además ha sido apoyada por los organismos multilaterales y por diversos bancos de inversión internacionales.

Consideraciones finales 

La política monetaria tiene como objetivo mantener la estabilidad de precios, en la actualidad apuntando a una meta de inflación en torno a 4.0% ± 1.0% en el horizonte de política. Se espera que este nivel de inflación genere condiciones macroeconómicas propicias para el consumo y la inversión privada, coadyuvando al crecimiento sostenido y a la generación de empleos. A la vez, el BCRD se preocupa por mantener niveles de reservas internacionales adecuados que cumplan con las métricas internacionales, dando confianza a los inversionistas y protegiendo la economía de perturbaciones que pongan en peligro la estabilidad. 

Para aplicar con efectividad su política, el BCRD cuenta con un sistema de pronóstico que permite estimar la senda futura de las variables relevantes, identificando posibles desvíos de la inflación con respecto a su meta. Un determinante clave de esos desvíos es la brecha del producto, de ahí la importancia del crecimiento y del producto potencial para la política monetaria. Asimismo, una ejecución eficiente de política requiere un mínimo de restricciones que permita al banco central concentrarse en sus funciones, por lo que se requiere una solución definitiva al tema cuasifiscal.

Para concluir, es importante señalar que los planteamientos presentados en este documento tienen por objetivo mostrar la visión del banco central sobre temas relevantes para la política monetaria como las reservas, el crecimiento potencial y la deuda cuasifiscal, aprovechando la oportunidad que le brinda a la institución los análisis realizados por economistas de dilatada experiencia en la gestión pública y de gran formación académica, como los autores a los que hacemos referencia.  En ese sentido, esta publicación es el resultado de la política de transparencia que mantiene el banco central para informar a los principales actores económicos, tanto nacionales como internacionales, sobre los aspectos más relevantes de la economía dominicana.